2025年潮玩市场最瞩目的资本事件即将上演——集换式卡牌霸主卡游正式冲击港股IPO。这家曾因奥特曼卡牌风靡校园的企业，在经历2023年的业绩腰斩后，凭借2024年百亿营收、44.4%净利率的惊人数据卷土重来。
卡游有限公司（下称“卡游”）是中国泛娱乐产品行业的领军企业，尤其在集换式卡牌领域占据绝对主导地位。凭借对IP的深刻理解与高效运营、强大的产品设计与创新能力以及覆盖全国的多渠道销售网络。公司的核心优势在于其多元化的IP矩阵（包括授权IP与逐步发展的自有IP）、持续的产品创新能力、广泛的消费者基础以及稳健的生产与供应链管理。
然而，卡游的投资价值亦伴随着显著风险。公司高度依赖授权IP，特别是头部IP的授权续期和受欢迎程度存在不确定性。同时，其主要面向未成年人的产品特性及“盲盒”销售模式面临持续的舆论关注和潜在的监管收紧风险。此外，与早期投资者存在的“对赌协议”可能为IPO进程和公司短期决策带来额外压力。
卡游计划将IPO募集资金用于扩大产能、丰富IP矩阵、加强产品研发、优化供应链及数字化运营和品牌推广，并积极寻求海外扩张。对于投资者而言，卡游提供了一个投资于中国高增长泛娱乐消费市场的独特机会，但需审慎评估其在IP可持续性、监管适应性以及长期战略执行（如自有IP发展和国际化）方面的能力。
01-“卡牌之王”的崛起之路
卡游有限公司致力于提供高质量、富有趣味性和互动性的泛娱乐产品，其愿景是将更多优质的卡牌产品带给全球消费者，并展现中国制造的实力。创始人李奇斌先生的企业理念强调通过产品传递积极价值观，并为消费者提供长期的陪伴。
核心业务活动与产品组合
卡游的核心业务围绕泛娱乐产品的设计、开发、生产和销售展开。其产品组合主要包括玩具和文具两大类别，目标消费群体为八岁以上的所有年龄段人群，包括青少年和成年人。
玩具业务：作为公司的核心，玩具业务在2024年贡献了总收入的94.9%。
●集换式卡牌：这是卡游的标志性产品，也是其市场领导地位的基石。凭借高达71.1%的市场份额，卡游在中国集换式卡牌领域排名第一。其卡牌产品主题多元，融合稀有度系统、故事情节、拼图元素及中国传统文化等，并采用光栅印刷、丝印热烫金、铂金光刻等先进工艺，甚至创新性地融入皮革、金属等多种材料，提升了产品的收藏价值和互动体验。
●人偶：于2023年拓展的产品线，以精湛工艺捕捉和重现IP角色细节为特点，迅速发展。
●其他玩具：包括徽章、立牌、集换式卡牌收藏册及贴纸等，不断拓展品类以顺应市场趋势。
文具业务：于2022年拓展的产品线，主要包括笔和本册等。文具产品同样以知名IP为主题，注重功能性与设计感的结合，例如采用高品质笔尖和墨水，并在设计中融入IP特色。
卡游从核心的集换式卡牌业务出发，逐步拓展至人偶、其他玩具及文具领域，均以其擅长的IP运营和产品设计能力为驱动。这种策略不仅丰富了产品矩阵，满足了更广泛的消费者需求，也有效地利用了其在IP获取、理解和商业化方面的核心竞争力。通过将流行的IP元素融入不同类别的产品中，卡游能够构建一个协同的IP衍生品生态系统，从而提升单个IP的整体变现效率，并增加与消费者的多维度互动触点。
按产品类别划分的收入及毛利率明细（来源招股书）
02-泛娱乐产业的蓬勃发展与竞争态势
中国泛娱乐产品市场概览
中国泛娱乐产品市场近年来经历了高速增长。按商品交易总额（GMV）计算，市场规模从2019年的人民币919亿元增长至2024年的人民币1741亿元，复合年增长率（CAGR）达到13.6%。预计未来增长势头将持续，到2029年市场规模有望达到人民币3358亿元，2024年至2029年的CAGR预计为14.0%。
中国泛娱乐产品行业市场规模（来源：卡游戏招股书）
泛娱乐玩具是该行业中最大的细分品类，2024年占整体市场规模的58.5%。卡游在该细分市场中占据领先地位，按2024年GMV计市场份额为21.5%，排名第一。市场增长的驱动因素包括不断扩大的消费群体、日益增长和多元化的消费需求、产品质量和类型的持续改进，以及与发达国家相比，中国人均泛娱乐产品支出仍有较大提升空间等。
2024年按商品交易总额计，中国泛娱乐产品前五大公司（信息根据招股书推算得出）
集换式卡牌热潮：增长与潜力
集换式卡牌是泛娱乐玩具中增长最为迅猛的子行业，2019年至2024年的市场规模CAGR高达56.6%。2024年，中国集换式卡牌市场规模约为人民币263亿元，预计2025年将达到人民币299亿元。
卡游在这一高速增长的细分市场中占据绝对主导地位，其市场份额高达71.1%。行业的繁荣得益于IP本身的吸引力、产品的收藏价值、玩家间的社交互动需求，以及“谷子经济”（粉丝周边商品经济）的兴起。部分分析还指出，此类收藏品具有一定的“抗跌”属性，即在经济下行周期中仍能保持增长。
2024年按商品交易总额计，中国集换式卡牌前五大公司（信息根据招股书推算得出）
竞争格局：卡游的领先优势
尽管中国泛娱乐产品行业整体呈现相对分散的竞争格局，有超过2000家企业参与其中，但卡游凭借其卓越表现脱颖而出。其主要竞争对手包括华特迪士尼、乐高集团、万代南梦宫等国际巨头，以及泡泡玛特等国内知名企业。
根据灼识咨询的数据，按2024年GMV计，卡游在中国泛娱乐产品行业整体、泛娱乐玩具行业、集换式卡牌领域、泛娱乐文具行业均排名第一。
卡游 – 市场地位概览 (2024年)
与国内另一潮玩巨头泡泡玛特相比，卡游2024年的人民币100.57亿元营收已接近泡泡玛特的规模。值得注意的是，卡游在2024年以相对较少的营收创造了比泡泡玛特更高的利润，其经调整净利润率（44.4%）表现优异。然而，两者在IP策略上存在显著差异：泡泡玛特超过90%的收入来源于其自有IP（如Molly、Dimoo等），而卡游目前高度依赖授权IP。泡泡玛特在更广泛的“潮流玩具”市场份额约为8.5%，而在2019年天猫盲盒市场则占据约40.4%的份额。
卡游在泛娱乐产品、玩具、集换式卡牌和文具四大细分领域的全面领先地位，揭示了其不仅仅是一家卡牌公司，更是一个能够跨品类有效运营IP的综合性泛娱乐产品平台。这种跨品类的IP变现能力，使其能够更充分地挖掘IP价值，并通过多元化的产品触达更广泛的消费群体，从而构建了比单一品类运营更具韧性和增长潜力的商业模式。
集换式卡牌市场的迅猛增长及卡游在该领域的绝对主导地位，意味着卡游是此轮市场红利的最大直接受益者。然而，这种高度集中的优势也使其业绩对集换式卡牌市场的波动和特定监管政策变化更为敏感。若该细分市场出现增长放缓或不利的监管调整（例如针对收藏品属性、博彩性质的担忧或青少年消费的限制），卡游所受冲击将远大于产品组合更为均衡的玩具企业。这反过来也凸显了其积极拓展其他玩具和文具品类，以对冲单一市场风险的战略重要性。
与泡泡玛特的对比进一步揭示了两者核心战略的差异。泡泡玛特凭借强大的自有IP矩阵实现了品牌和利润的长期掌控力。卡游虽然当前盈利能力突出，但其对授权IP的依赖（IP授权费约占收入的5.8%）带来了授权成本和续约风险。若卡游未来不能成功培育出具有相当商业价值的自有IP组合，其长期利润空间的稳定性和战略自主性可能会受到挑战。因此，发展自有IP对卡游而言，是其能否复制并超越泡泡玛特模式，实现更可持续发展的关键。
03-解构卡游优势
IP矩阵的力量：授权与自有并行
卡游的核心竞争力之一在于其强大且多元化的IP矩阵。截至2024年12月31日，卡游共运营70个IP，其中包括69个授权IP和1个自有IP。其授权IP阵容星光熠熠，涵盖了奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者、咒术回战、名侦探柯南及哈利波特等国内外知名IP。
公司展现出卓越的IP运营能力，能够有效地进行IP的采购、深度开发和商业化推广，从而提升IP热度、延长其生命周期并最大化其商业价值。市场反馈也印证了这一点，即使在三年前外界曾担忧其过度依赖单一IP，但卡游凭借持续推出新的“爆款”产品，已逐渐打消了这种疑虑。
在自有IP开发方面，卡游也积极布局。其于2023年4月推出的首个原创IP产品“卡游三国”，凭借对中国传统文化的创新表达，截至2023年第三季度已实现人民币1.1亿元的商品交易总额（GMV）。“卡游三国”更荣获“2024年度数字文化十大IP”称号，显示出其日益增长的文化影响力。
卡游 – IP组合概览
IP多元化战略成效显著。新兴IP如《哪吒》集换式卡牌一度贡献了公司近半的销售额，《小马宝莉》系列则成功吸引了大量年轻女性消费者（占比48%）。这表明卡游正逐步降低对早期核心IP（如奥特曼）的单一依赖。
产品设计与消费者互动的创新
卡游拥有强大的产品设计和开发能力。公司设有11个专业的产品设计与开发工作室，拥有471名专业人才（另有数据显示为455名设计人才及百人美术支持团队）。他们致力于根据每个IP的独特性创造出能准确把握其精髓的产品，并通过创新的互动玩法设计和持续推出的新产品系列为消费者带来惊喜。
在产品工艺方面，卡游追求卓越，广泛采用光栅印刷、丝印热烫金、铂金光刻、全息幻彩、逆向UV印刷等先进技术，并创新地在卡牌中融入皮革、金属、纺织刺绣等多种材料，极大地提升了产品的收藏价值和质感。例如，其“8层叠加印刷工艺”能使单张卡牌承载超过200个文化符号细节。
卡游独创的“柔性开发体系”使其能够实现从设计到量产最短仅需20天的快速反应，支撑起每年多达363个新系列的快速迭代。
在消费者互动方面，卡游通过创新的玩法设计和覆盖全国的TCG（集换式卡牌游戏）活动体系，有效地提升了用户粘性。截至最后实际可行日期，卡游已在中国逾100个城市成功举办了超过5100场活动，这些活动不仅是产品推广的平台，更成为了玩家社交和竞技的舞台，深化了品牌与消费者之间的情感连接。
稳健的生产能力与全国性的分销网络
截至招股说明书最后实际可行日期，卡游拥有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地及两个在建生产基地，战略性地选址于浙江省及广东省，以充分利用当地丰富的消费品供应链资源。公司持续引进先进生产设备，优化生产工艺，并积极推动自动化和数字化升级，以保障产品质量和生产效率。
卡游构建了覆盖全国的多渠道销售网络，包括经销渠道和直营渠道：
●经销渠道：是卡游主要的销售途径，2024年贡献了总收入的92.5%，其中约八成来自一般经销商。截至2024年12月31日，公司拥有217个经销商，覆盖中国31个省份及部分海外地区。经销商协议通常为期一年，非独家，卡游要求先款后货，并提供建议零售价指导。
●KA（重点客户）合作伙伴：包括知名连锁超市、其他零售商店和电商平台，截至2024年底共有39家。值得注意的是，名创优品在2024年成为卡游的前五大客户之一，年度销售额达人民币2.73亿元。
●卡游中心：由加盟商经营的小型零售店，截至2024年底有351家。
●直营渠道：包括32家线下旗舰店（覆盖19个省份）、自动贩卖机以及13家线上自营店（截至2024年底）。
庞大且多元化的IP组合与每年推出363个新系列的快速产品迭代能力，共同构成了卡游动态的内容创作引擎。这使其能够迅速响应市场趋势，持续吸引消费者注意力，从而有效降低了因任何单一IP生命周期自然衰退所带来的经营风险。这种“广撒网、快迭代”的策略，使其在变幻莫测的娱乐消费市场中保持了高度的适应性和活力。
卡游广泛而深入的实体分销网络，特别是通过经销商渗透至校园周边的文具店、小卖部，以及与名创优品等KA渠道的合作，为其构建了强大的市场壁垒。这种深度触达目标年轻消费群体的能力，是小型竞争对手或新兴的纯线上品牌难以在短期内复制的。这种根植于实体零售的广泛覆盖，是卡游重要的竞争优势之一。
尽管“卡游三国”的推出及其获得的初步成功（截至2023年第三季度GMV达人民币1.1亿元），标志着卡游在自有IP战略上迈出了重要一步，但相较于公司2024年超百亿的总营收，自有IP的贡献目前仍显微薄。培育一个能够比肩头部授权IP的自有品牌，需要长期且巨大的资源投入，并面临市场接受度的不确定性。因此，从依赖授权IP到实现自有IP的显著贡献，对卡游而言将是一条漫长且充满挑战的道路。
04-业绩表现与盈利能力
收入轨迹与增长动力
卡游的收入在过去三年经历了波动但最终实现强劲增长。
●2022年实现收入人民币41.311亿元。
●2023年收入下滑至人民币26.621亿元，同比下降35.6%。这主要归因于集换式卡牌（特别是奥特曼主题产品）销量的下滑、疫情对社交活动的影响以及公司战略性地调整产品组合和IP矩阵。部分市场评论甚至称之为“业绩变脸腰斩”。
●2024年收入大幅反弹并创下历史新高，达到人民币100.569亿元，同比增长277.8%。这一显著增长主要得益于IP多元化战略的成功实施，尤其是在集换式卡牌领域，如《哪吒》、《小马宝莉》、《蛋仔派对》等新热点IP的强劲表现，以及其他玩具和文具业务的快速增长。
卡游 – 关键财务指标 (2022-2024年)
从收入构成来看，集换式卡牌依然是卡游的绝对主力，2024年贡献了总收入的81.5%。但其他玩具（包括人偶）和文具业务的增长势头迅猛。其他玩具收入（包括徽章、立牌、贴纸和人偶等）在2024年达到约人民币13.44亿元（其中人偶贡献3.22亿元，其他非卡牌玩具贡献10.22亿元，同比增长851.4%），占总收入的比例提升至约13.4%。文具业务收入也从2022年的人民币2090万元增长至2024年的人民币5.125亿元，占2024年总收入的5.1%。
盈利能力分析：利润率与收益
卡游的毛利率保持在较高水平：
●2022年：68.8%（其中集换式卡牌毛利率为69.9%，文具为49.8%）。
●2023年：65.8%（集换式卡牌毛利率为71.1%，文具为39.4%）。整体毛利率下降主要由于毛利率相对较低的文具收入占比提升。
●2024年：67.3%（集换式卡牌毛利率为71.3%，文具为39.4%）。整体毛利率回升主要由于高端产品更受欢迎。集换式卡牌业务的毛利率尤为突出。
在净利润方面，按国际财务报告准则（IFRS）计量的净利润波动较大：
●2022年：净亏损人民币2.960亿元（净亏损率-7.2%），主要由于A轮优先股相关的金融负债公允价值亏损。
●2023年：净利润人民币4.495亿元（净利润率16.9%），主要由于金融负债公允价值亏损减少及销售成本下降。
●2024年：净亏损人民币12.415亿元（净亏损率-12.3%），主要由于行政费用增加（与股权激励计划相关）以及金融负债公允价值亏损增加。
然而，更能反映公司核心经营盈利能力的经调整净利润（非IFRS计量）则表现强劲：
●2022年：人民币16.197亿元（经调整净利润率39.2%）。
●2023年：人民币9.338亿元（经调整净利润率35.1%），因收入减少而下降。
●2024年：人民币44.661亿元（经调整净利润率44.4%），因收入大幅增加而显著提升。这一高水平的经调整净利润率是卡游的核心财务亮点。
关键财务亮点与投资者关注点
综合现金流量表概要（来源于招股书）
●2024年业绩强劲反弹：显示了IP战略与市场需求契合时的巨大增长潜力。
●高毛利率与经调整净利润率：尤其在核心卡牌业务上，反映了强大的定价能力和运营效率。
●GAAP净利润波动性：受优先股公允价值变动和股权激励等非现金项目影响较大，投资者应更关注经调整净利润。
●业务多元化趋势向好：非卡牌玩具和文具收入贡献的持续增加，有利于提升长期业绩稳定性。
●营运资本状况：招股书提及过往存在较高的流动负债净额，但预计在IPO后随着优先股转换为普通股将得到改善。
●存货管理：2023年存货周转天数有所增加，但在2024年得到改善。
●资本性支出：为满足市场需求，持续投入生产设施建设与升级。
GAAP净利润（常为亏损）与经调整净利润（持续盈利且利润率高企）之间的显著差异，主要源于IPO前融资工具（如可转换优先股）的会计处理方式以及大规模的股权激励费用。这些优先股在会计上被视为负债，其公允价值的非现金波动直接冲击利润表。IPO后，随着优先股转换为普通股，这一主要的GAAP利润扰动因素将消除，使GAAP净利润更能反映实际经营状况。但未来若持续进行大规模股权激励，仍可能对GAAP盈利产生影响。
集换式卡牌业务高达70-71%的毛利率，体现了热门IP驱动下的强大议价能力以及精良工艺带来的产品附加值。相较之下，文具业务约39-49%的毛利率虽属健康，但明显低于卡牌。这意味着，随着文具业务在收入结构中占比的提升，若其自身利润空间未能显著改善，或玩具业务增速未能持续超越文具，则可能对公司整体毛利率水平构成一定的稀释压力。
按产品类别划分的销售量明细（来源于招股书）
2023年收入的下滑，部分归因于“奥特曼IP主题产品”的销售减少，这清晰地揭示了过度依赖单一超级IP所带来的财务脆弱性。而2024年凭借IP多元化策略（如《哪吒》、《小马宝莉》等新热点）实现的强劲复苏，既验证了战略调整的正确性，也暗示了未来的增长将持续依赖于公司不断发掘并成功商业化新爆款IP的能力。风险从对单一IP的依赖，转向了对整个IP组合管理和“爆款制造”能力的持续考验。
05-持续增长的战略规划
战略举措：多元化、扩张与创新
为实现持续增长，卡游制定了以下关键战略：
1.拓展产品类别及丰富产品组合：在巩固集换式卡牌优势的同时，继续大力发展人偶、其他新潮玩具及文具品类，强调产品的收藏性、娱乐性和功能性，以满足更广泛的消费者需求。
2.多元化IP矩阵并加强IP及趣味互动运营：通过与国内外娱乐公司、游戏公司、艺术家等合作获取更多优质授权IP，并加大自有IP（如“卡游三国”）的开发与运营力度。深化与IP伙伴的合作，创新TCG玩法和赛事体系，增强用户互动与粘性。
3.提升产品工艺及提高生产能力：持续投入研发，引进先进生产工艺和材料，提升产品质量与生产效率，推进生产线的自动化、数字化和智能化升级。
4.加强多渠道销售网络：进一步拓展线上线下销售渠道，巩固与经销商的合作关系，加强与KA零售伙伴的合作，发展卡游中心加盟店和直营旗舰店体系。
5.吸引、培养及保留人才：将人才视为成功的关键，持续投入于高素质人才的引进、培养和保留。
6.积极寻求海外扩张：计划战略性地开拓海外市场，提升品牌国际知名度和影响力。已取得《小马宝莉》的全球授权，并在日本、韩国和东南亚市场进行初步发售。然而，部分核心IP（如奥特曼）的授权范围仅限中国大陆，自有IP“卡游三国”的国际吸引力尚待验证，而《蛋仔派对》则拥有东南亚地区授权，这为早期出海策略带来一定复杂性。
IPO募集资金用途：赋能下一阶段增长
根据招股说明书，卡游计划将IPO募集资金（据报道目标约为5亿美元，折合约39亿港元）主要用于以下方面：
●扩建和升级生产设施：包括扩建现有生产基地，并在浙江义乌、开化等地建设新的生产基地，以扩大自有产能，提升技术和智能化水平。
●丰富IP矩阵，加强IP运营：包括通过授权获取更多IP和加大自有IP的开发力度，并加强IP的整体运营和管理能力。
●产品设计及开发：投入更多资源进行更多产品类别和系列的设计与开发，丰富产品组合。
●优化仓储及物流能力：提升仓储和物流效率，以支持全国性销售网络的运营。
●业务运营数字化：推动公司业务运营的数字化转型，提升管理效率。
●品牌推广：加大品牌推广投入，提升卡游品牌的市场认知度和影响力。
●运营资金及一般公司用途
尽管海外扩张是卡游未来重要的增长方向，但其实施面临不小的挑战。许多为卡游贡献巨大收入的核心IP授权范围仅限于中国大陆地区，这直接制约了其现有主力产品的出口潜力。而要成功打造具有全球吸引力的自有IP，则需要巨大的前期投入和对国际市场的深刻洞察，这对于尚处于自有IP发展初期的卡游而言，是一个高难度的长期目标。因此，卡游的国际化之路能否成功，很大程度上取决于其能否获得更多现有热门IP的全球授权，或者能否培育出真正意义上的全球性自有IP。
将大量IPO资金投向生产设施的扩建和升级，反映了管理层对未来市场需求持续强劲的预期，以及通过提升自产比例来控制成本、保证质量和优化供应链的战略意图。从长远看，这有助于提升毛利率和运营灵活性。但另一方面，这也意味着更高的固定资产投入和固定成本支出，增加了公司的经营杠杆。一旦市场需求不及预期，过剩的产能和较高的固定成本可能会对盈利能力造成压力。这实质上是公司对未来销量持续增长的一场“豪赌”。
06-投资者的审慎考量
卡游的核心风险源于其业务模式对第三方授权IP的高度依赖及监管政策的不确定性。公司86.1%的收入集中于前五大IP（如奥特曼、蛋仔派对等），而关键IP授权将于2025至2029年间陆续到期，续约谈判面临成本上升和条款不利的风险；尽管尝试推出自有IP《卡游三国》，但其商业化进展缓慢且仅贡献3%收入，难以替代外部授权。与此同时，针对未成年人消费的限制政策和盲盒经营规范（如抽卡概率披露、年龄验证要求）显著增加合规成本，叠加侵权纠纷和产品质量争议，进一步削弱了其在泛娱乐市场的抗风险能力。
另一重压力来自资本对赌协议的倒逼与市场竞争加剧。红杉、腾讯等投资方要求公司在2026年前完成IPO，否则需以年化8%利息回购约95亿元股权，而当前账面现金仅48.8亿元，流动性风险凸显。外部竞争方面，泡泡玛特凭借自有IP加速渗透卡牌赛道，万代、乐高则依托全球化IP库争夺市场份额；内部运营中，经销商管理漏洞、存货积压及海外拓展的文化壁垒，均对其高毛利（67.3%）模式形成持续性挑战。这一系列风险环环相扣，使得卡游的泛娱乐帝国在监管高压与资本枷锁下如履薄冰。
07-IPO分析与“打新”机会
卡游已再次向香港联合交易所递交上市申请，计划在主板挂牌。这是公司继2024年1月首次递表失效后的第二次尝试。本次IPO计划募资约5亿美元（约39亿港元），由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人。具体的上市时间尚未确定。
如前所述，本次IPO的推进与公司同红杉资本、腾讯签署的VAM/对赌协议密切相关。该协议要求公司在2026年6月左右完成合格IPO，否则将触发股份回购条款。因此，成功上市并达到可能的估值要求，对于避免潜在的巨额赎回压力至关重要。这使得本次IPO不仅是企业发展的融资行为，更是一项带有强制性的战略任务。市场对卡游的估值预期较高，有媒体报道称其估值可能达到人民币2000亿元，但这需要结合最终发行价和市场情况进行判断。VAM的存在无疑增加了IPO定价和市场表现的敏感性。
可比公司IPO表现：泡泡玛特 (9992.HK) 与布鲁可 (0325.HK)
为了评估卡游IPO的市场潜力，分析近期在香港上市的同类或相关公司（潮流玩具、IP衍生品）的表现具有参考价值。
对比公司泡泡玛特、布鲁可IPO关键指标总结
泡泡玛特于2020年12月11日在港交所上市。发行价为每股38.50港元。其IPO受到市场热烈追捧，公开认购倍数（零售）据报道高达356倍，国际配售亦获大幅超额认购。上市首日股价表现强劲，收盘较发行价上涨79.2%。IPO募资总额约52亿港元，上市时市值约为530亿港元。
泡泡玛特的成功上市得益于其独特的盲盒商业模式、强大的自有IP（如Molly、Dimoo）运营能力、高速增长的业绩以及当时市场对新消费和潮流文化概念股的热捧。
布鲁可于2025年1月10日在港交所上市。最终发行价定于招股价区间上限，为每股60.35港元。其IPO引发了极高的市场热情，香港公开发售部分获得近6000倍的超额认购，冻结资金量巨大，孖展金额创下历史第四高。国际配售部分也获得38.6倍超额认购。上市首日股价飙升，涨幅超过82%。IPO募资总额约16.7亿港元，上市时总股本为245,090,245股，对应市值约148亿港元。
布鲁可作为中国拼搭角色类玩具的领导者，受益于快速增长的细分市场，其强劲的财务增长、独特的IP（自有+授权）策略以及当时可能较为有利的市场窗口期共同点燃了投资者的认购热情。
综上泡泡玛特和布鲁可的IPO表现，特别是布鲁可近乎疯狂的认购情况，清晰地揭示了香港零售投资者对于具有强大品牌认知度、清晰增长逻辑和身处热门赛道的消费类（尤其是玩具/IP衍生品）新股的浓厚兴趣。这为卡游的IPO提供了一个积极的参照背景。卡游作为集换式卡牌的绝对龙头，其品牌在青少年群体中的影响力可能不亚于前两者，加之其优异的财务数据，极有可能吸引大量散户投资者参与认购，尤其是通过孖展融资的方式。
港股“打新”策略考量
卡游IPO的“打新”考量点有三个。
优势：市场领导者，品牌知名度高，盈利能力强劲，增长故事吸引人，可能引发类似布鲁可的认购热潮；拥有顶级投行作为保荐人；大概率会设置绿鞋。
劣势/风险：监管风险突出，IP依赖性强，VAM（上市对赌条款）压力下的上市动机可能引发市场疑虑，估值可能较高。
策略建议：鉴于其市场地位和可比公司表现，卡游IPO具备成为热门“打新”标的的潜力。投资者可考虑参与认购，但需密切关注最终定价、市场情绪及孖展情况。考虑到潜在的高波动性和长期风险，严格执行“打新不炒新”策略，利用暗盘或首日交易机会了结，可能是较为稳妥的选择。使用孖展需谨慎评估风险承受能力和成本。
参与港股IPO认购（俗称“打新”）需要考虑一系列策略因素：
◆关键概念理解：
◇孖展 (Margin Financing)：投资者通过券商融资来增加认购新股的资金量，以提高中签概率，尤其是在热门IPO中 ()。但需承担利息成本和市场风险。
◇暗盘 (Grey Market)：指新股正式上市前一日，在部分券商内部进行的场外交易。暗盘价格可以作为上市首日表现的参考，也为中签者提供了提前锁定利润或止损的机会，未中签者也可提前买入。
◇回拨机制 (Clawback)：当公开发售部分认购倍数达到一定阈值时，会从国际配售部分调拨更多股份至公开发售，提高散户中签率。布鲁可IPO触发了最高比例的回拨。
◇基石投资者 (Cornerstone Investors)：在IPO前承诺认购一定股份的大型机构投资者，其参与通常被视为对公司质量的背书。
◇保荐人 (Sponsors)：负责IPO过程的投资银行，其声誉和过往业绩也是考量因素之一。
◇绿鞋机制 (Green Shoe Option)：授予承销商在上市后一段时间内额外购买一定数量股份的权利，通常用于稳定股价，为IPO提供一定的下跌保护。
◆“打新”策略要素：
◇公司基本面与估值：评估公司的盈利能力、增长前景、行业地位及风险，并判断IPO定价是否合理。
◇市场情绪与认购热度：关注整体市场氛围、孖展认购情况和暗盘表现，判断市场对该IPO的追捧程度。
◇保荐人与基石投资者：优质的保荐人和知名的基石投资者能增加IPO的吸引力。
◇绿鞋机制：有绿鞋保护的IPO相对更安全。
◇“打新不炒新”：港股打新策略通常侧重于获取首日（或暗盘）涨幅，而非长期持有。一般建议在暗盘或上市首日卖出，即使破发也应尽早止损。当然对于长期看好IPO标的的价值投资者则另当别论。
建议与展望
卡游凭借其在集换式卡牌市场的绝对领先地位、强大的IP运营能力和广泛的销售网络，展现了卓越的盈利能力和增长潜力。2024年业绩的强劲反弹证明了其IP多元化和拓展非卡牌业务战略的初步成功。然而，公司也面临严峻挑战，包括对授权IP的高度依赖、针对未成年人和盲盒模式的监管收紧风险，以及VAM协议带来的限期上市压力。这些风险因素，特别是监管和IP授权的不确定性，为公司的长期发展蒙上阴影。
IPO认购建议： 对于寻求短线“打新”收益的投资者而言，卡游IPO具有一定的吸引力。参考泡泡玛特和布鲁可的上市表现，卡游有望在上市初期受到市场追捧，存在获得首日涨幅的机会。然而，极高的认购热度可能导致中签率偏低，且需警惕高估值风险。建议投资者：
谨慎参与：根据自身风险偏好决定是否认购。
关注定价：评估最终发行价的合理性。
善用工具：若风险承受能力较高，可适度使用孖展提高中签机会，但需计算利息成本。
及时退出：严格遵循“打新不炒新”原则，利用暗盘或上市首日卖出，锁定利润或及时止损。
长期展望：卡游的长期投资价值取决于其能否有效应对核心风险。关键在于：持续IP创新与多元化；适应监管环境；拓展新增长点。
若卡游能成功驾驭这些挑战，凭借其行业领导地位和运营能力，有望继续巩固其在中国泛娱乐市场的领先优势。然而，考虑到其面临的显著不确定性，长期投资者在IPO后应密切关注公司在风险管理和战略执行方面的进展。
本次IPO对于卡游而言，既是发展的机遇，也是应对VAM压力的关键一步。其上市表现不仅将反映市场对公司价值的认可，也将对中国潮流玩具和IP衍生品行业产生重要影响。
结语
卡游的成功故事，深深植根于中国独特的文化消费趋势和特定的监管环境之中。其在国内市场展现出的统治力，是基于对本土消费者偏好（如奥特曼、哪吒等IP）的精准把握和对复杂零售渠道的有效驾驭。然而，将其在国内的成功模式简单复制到国际市场，其前景仍有待验证，且面临着与国内运营截然不同的风险组合。关键IP的授权范围多限定于中国大陆，这本身就构成了出海的巨大障碍。因此，在评估卡游的投资价值时，应清晰区分其在国内市场的成熟度与全球市场的探索潜力，后者无疑承载着更高的执行风险和不确定性。
总而言之，卡游是一家具备高成长潜力和显著市场地位的公司，但其投资价值的实现，高度依赖于管理层在复杂环境中驾驭风险、持续创新和成功执行长期战略的能力
作者：荷马国际
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来源：雪球
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